折现率采用哪个(折现率通常采用的方法)

　　最近，一部《我的前半生》带火了咨询业。在本周三的群分享上锐思维咨询的分享灵感来源于第一集中唐晶和贺涵的对话。

那么问题来了，请问您倾向于选择唐晶还是贺涵作为您的项目咨询顾问？

他们对客户所说的话，有没有错？肯定是没有的，2%与7%都是经过计算，并结合具体项目得出的结论。只不过，2%偏向保守，但成功率高；7%偏向乐观，但成功需要付出更多的代价，承担更多的风险，且成功率没有那么高。当然，如果没有充分提示到从2%-7%的背后成本、风险、概率等因素，直接从2%提升到7%，只有一种可能，双方都不太在乎结果，求得的是数字以外的利益。50号文、87号文、史耀斌的讲话，已经放出信号，严格PPP程序是大趋势，这种侥幸心理千万不能有。

说回PPP财务测算，客户心中原本有一杆秤，一头要求财务测算无限趋近于零误差，一头要求财务测算要符合预期便于开展项目。而咨询机构的职责就在于告诉客户你想要的是否可以实现？或者需要多大代价来实现。说到本质，这是由于估测过程中的乐观或保守态度导致的。同样的一个项目，不同的人测算出来的结论可能真的会有2%-7%这么大区别。本文将从PPP项目财务测算的全过程中，找寻其中的可变性。

我们从PPP财务测算的宏观逻辑和微观操作两个部分依次分析。

一、宏观逻辑

（一）演绎推理

可能是世界上最早的高级咨询顾问亚里士多德的“三段论”正是最常用的逻辑。三段论推理是演绎推理中的一种简单推理判断。它包含：一个一般性的原则（大前提），一个附属于前面大前提的特殊化陈述（小前提），以及由此引申出的特殊化陈述符合一般性原则的结论。

PPP测算逻辑三段论包含：财务测算方法是大前提，项目中测算是小前提，由此引申出的该项内容是否符合PPP测算的结论。

1.某项目根据项目性质采用可行性缺口补贴的回报机制，则21号文中“可行性缺口补贴”公式是大前提，某项目在测算时依次代入建设总投资、合理利润率等，得出最后的结果。这是一个严谨的测算逻辑。

那么PPP测算逻辑的变化点在哪里呢？在于大前提可能不一样。有的项目采用21号文、有的项目采用等额本息，有的项目采用奇奇怪怪的算法。至少在目前看来，没有明文规定PPP必须采取何种测算方法。采用不同的方法，当然就会得出不同的结论。这里插一个题外话，等额本息和21号文孰优孰劣？

（1）性质上，鉴于史耀斌强调政府付费不能“可用性付费+少量绩效付费”的固定回购模式，结合87号文的严格控制，可以得出结论目前21号文计算得出的结果整体依然要乘以绩效系数才是政府运营补贴的数额。因此21号文是政府付费的概念，而等额本息依旧沿用融资代建的概念，实际上有政府固定回报的嫌疑。

（2）数额上，需要根据合理利润率、折现率、融资利率等综合考量，这是计算上的事情。但21号文由于绩效考核、政府专项资金、使用者付费等存在折抵或折扣效果，导致政府实际支出减少，对政府而言显然更为合理，对社会资本的利益也不产生影响。

（3）从支付节奏上看，21号文呈现建设期不支付、运营期支付数额从低到高的过程，相比等额本息算法，对政府财政而言更有利。

总结而言，如果从测算的含义看，21号文无疑最为符合，也有利于缓解政府债务压力，而且毕竟有政策明文规定，风险较低；但如果从数额多少上看，会涉及到取值问题，合理利润率、折现率等，因此必须结合具体项目测算，无法抽象比较。

二、微观操作

微观操作其实就是取值的问题，就是框定财务测算假设前提条件。下文挑选几项核心内容进行介绍。

（一）总投

项目总投资是项目测算最基础的数据，总投是如何确定的呢？答案是项目总投资是政府和社会资本双方协商确定项目边界，规划设计方据此以专业角度提出造价，再由双方商定造价是否符合预期可接受，规划设计方据此调整后，最终确定的。从本质上看，总投的得出是双方合意的结果，更是规划设计团队智慧的成果。前者是规定项目边界，后者是把握具体操作。一个景点的造价，建什么、用什么材料建，在不影响效果的基础上，是可以有许多种组合方案的。

（二）合理利润率

21号文中规定“合理利润率应以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效付费的不同情景，结合风险等因素确定”，目前商业银行中长期贷款利率为4.9%，结合PPP项目“保本微利”的公益性特征，在实践中合理利润率多以“8%-12%”计算。

（三）折现率

21号文中规定“年度折现率应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定”，目前各地方政府债券收益率集中在4%-4.2%，结合PPP项目“保本微利”的公益性特征，在实践中折现率多集中于“4.9%-7%”。也有项目采用《非金融企业债务融资工具定价估值》的方式确定。由于融资成本持续走高，折现率也会水涨船高。

（四）合作期限

156号文规定合作期限要考虑以下因素：政府所需要的公共产品或服务的供给期间；项目资产的经济生命周期以及重要的整修时点；项目资产的技术生命周期；项目的投资回收期；项目设计和建设期间的长短；财政承受能力；现行法律法规关于项目合作期限的规定；等等。在实践中，合作期限的重要性往往在于政府和社会资本的利益博弈。政府希望尽可能拉长期限以减轻每年的财政压力、利用社会资本的运营价值；而社会资本希望尽可能缩短时间以加速资金回流，避免承担过多的责任。

（五）运营成本

本部分是财务可变性的核心内容，尤其涉及经营性项目时。运营成本大致分为运营维护成本、经营性成本和其他成本。运营维护成本可按照建设成本的比例估测，可依照行业惯例利用单价乘以面积估测；经营性成本可按照建设成本的比例估测，也可分类为营销、管理等子项目成本依照惯例取值；其他成本，例如员工薪酬、折旧摊销、利息支出等，分别按照比例或惯例估测。总结一句，只要可以合理解释，运营成本取值空间较大。

（六）项目资本金比例

项目资本金比例主要是由于《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）的规定，各项目按照文中的分类合规出具项目资本金即可。

（七）融资比例

项目资本金比例确定后，也同时确定了融资比例。PPP项目的融资方式主要包括银行贷款、债券、基金以及ABS。采取何种融资方式，以及各类融资方式融资份额在项目中的比例，是由具体项目的特征、双方的融资实力、期待利益综合决定的，此部分即是PPP投融资结构设计的核心内容，多样且无甚规律可寻。

（八）融资利率

参照商业银行中长期贷款利率，并结合双方（多数是社会资本方）的融资实力、信用评级决定的。为达到期待的合理利润率，融资利率可能被设置得高一些。

（九）建设期利息

建设期利息的确定除了上述的利率外，还与建设期限和投放进度有关，这当然是根据项目情况设计。或者反过来，根据期待的利息，调整建设期限和投放进度也可。

（十）使用者付费

这部分根据不同行业有行业的测算方式，例如污水排污量、公路车流量、旅游游客量等等，结合单价可测算出总价。至于选择保守测算还是乐观测算，只要能够合理解释，就没有问题。

（十一）内部收益率

内部收益率一般作为投资者的考虑指标，在PPP财务测算中承担结论的角色。简单而言，内部收益率，是一项投资渴望达到的报酬率，是能使投资项目净现值等于零时的折现率。没有错，内部收益率就是一个折现率。一个项目的内部收益率达到多少是合理的，是可行的？除了行业标准外，各投资者有自我考量。资金实力雄厚的社会资本能接受低一些的内部收益率，资金实力弱的社会资本必须保证自己的成本可以覆盖，往往无法承担较低的内部收益率。诚然内部收益率可以通过改变资金回收期、现金流情况等作出相应调整，以达到可观的结果。

综上，PPP项目财务测算的可变性体现在“逻辑的可选性、数据的可估性”。至于项目具体怎么变，一言以蔽之，就像唐晶说的，这么多年刻苦努力的学习实践，就是希望用各种方法计算出一个客观公正的数据结论，这是一个模型的概念，也可能是未来PPP发展的重要方向之一。

最后，让我们回到一开始的问题，您会选择谁作为您的咨询顾问呢？

如果您拿着项目来问锐思维咨询，我们大概会这样回答：根据项目操作经验和初步测算，可以保证2%，但我们会把PPP结构设计得更好、谈判得更巧妙，我们愿意与客户您一起努力，做到7%。锐思维咨询既要严格律己，做出客观公正的测算，又要心系客户，以创新的PPP结构设计满足客户的期待。

　　文丨锐思维咨询 编辑丨图图